前言

　　【壓縮機網(wǎng)】隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，工業(yè)氣體越來(lái)越被重視并廣泛應用，這除了其自身具有的方便性和廣泛性之外，該領(lǐng)域還兼具好的彈性和防御性。

　　首先，工業(yè)氣體作為“工業(yè)的血液”，需求具有連續性，且下游眾多，包括鋼鐵冶金、化工、食品、醫療等，在國民經(jīng)濟中有著(zhù)重要的地位和作用，是較為典型的防御性行業(yè)。

　　其次，工業(yè)氣體的運營(yíng)模式具有“進(jìn)可攻、退可守”的優(yōu)秀屬性，大用量客戶(hù)通過(guò)15-30年的長(cháng)期協(xié)議提供穩定的現金流，在經(jīng)濟景氣的時(shí)候受益小用量客戶(hù)的需求提升，零售氣體量?jì)r(jià)齊升，靈活而有彈性。

　　另外，從財務(wù)角度出發(fā)，面對同一供氣需求，在客戶(hù)持續性經(jīng)營(yíng)的前提下，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的現金流現值一般大于僅提供空分設備業(yè)務(wù)。同時(shí)，在歐美后工業(yè)化時(shí)代以空氣分離設備制造起家而后轉型為工業(yè)氣體提供商的“前四大”工業(yè)氣體巨頭的成長(cháng)路徑也證明了工業(yè)氣體供應是一門(mén)好生意，且是一門(mén)有潛力可出現千億美元市值巨頭公司的生意。
 

　　經(jīng)營(yíng)模式：長(cháng)協(xié)相對穩定，零售富有彈性

　　工業(yè)氣體制備的本質(zhì)是將空氣中的氦氣、氧氣、氮氣等氣體分離提純。因此工業(yè)氣體制備的核心是空氣分離設備，其核心零部件有透平壓縮機和板翅式換熱器等。工業(yè)氣體制造的原材料是空氣和電，據調研，電費約占制造成本的80%，通過(guò)空氣分離設備將各類(lèi)氣體分離，并通過(guò)管道、槽車(chē)或氣瓶?jì)\，如圖表1。
 

　　工業(yè)氣體的制備主要分為兩種方式，自建裝置供氣和外包給第三方供氣。自建裝備供氣對應的商業(yè)模式是客戶(hù)從空氣分離設備制造商處購得空氣分離設備運至擬建設基地，并將基地建設承包給第三方，工程方和空分設備提供方可以是同一方或兩方，客戶(hù)擁有空氣分離設備這一重資產(chǎn)，同時(shí)自己承擔空分設備基地的盈虧。第三方外包供氣的商業(yè)模式是客戶(hù)直接從第三方氣體供應商處按照量?jì)r(jià)購買(mǎi)氣體，如需較大量的氣體，則需要就近建設空分基地，那么空分設備屬于氣體供應商，且氣體供應商負責基地的建設和運營(yíng)。業(yè)內常說(shuō)的工業(yè)氣體生意，實(shí)際上指的是外包供氣生意中的第三方氣體供應商的生意，如圖表2。
 

 
 

　　氣體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)通常是以現場(chǎng)制氣項目為基礎。由于氣體難以運輸的特性，大型石化、化工、鋼鐵廠(chǎng)等對工業(yè)氣體需求量較大的廠(chǎng)區都會(huì )選擇就近在現場(chǎng)搭建空氣分離設備以提供源源不斷的工業(yè)氣體。因此氣體提供商會(huì )首先依托現場(chǎng)制氣項目在項目當地設立子公司或基地，以安置和運營(yíng)空氣分離設備。通過(guò)與大客戶(hù)簽訂15-30年不等的長(cháng)期供氣合同，提供穩定的現金流，獲得現場(chǎng)制氣項目的基本投資回報，如圖表3。
 

 

　　為了將管道氣制造過(guò)程中的副產(chǎn)品充分利用，衍生出零售氣體銷(xiāo)售。由空分設備的制氣機制所限，液氧、液氮等是管道氣的副產(chǎn)品?？紤]運輸成本，如果項目基地周?chē)蛇\輸半徑（一般在400km以?xún)龋﹥惹『糜行枰鄬^小規模的工業(yè)氣體的客戶(hù)，氣體提供商會(huì )將副產(chǎn)品順勢賣(mài)出以獲得額外收益。
 

　　長(cháng)期供氣合同有望成經(jīng)濟下行周期中的“緩沖墊”

　　氣體項目的大客戶(hù)與氣體供應商簽訂的長(cháng)期供氣合同通常是照付不議合同（“Take-or-Pay”）。根據這種合同，無(wú)論項目產(chǎn)品的買(mǎi)主是否購買(mǎi)公司的產(chǎn)品，買(mǎi)主都有義務(wù)支付約定適量的產(chǎn)品貨款。氣體供應商在每一個(gè)現場(chǎng)制氣基地都對應了一份15-30年不等的長(cháng)期銷(xiāo)售合同，規定了客戶(hù)的最低用氣量和以電價(jià)、物價(jià)水平等因素為參數調節的氣體價(jià)格。即使客戶(hù)出現生產(chǎn)方面的問(wèn)題導致在當月內沒(méi)有達到最低用氣量，客戶(hù)仍有義務(wù)照協(xié)議上的最低用氣量計算支付當月的費用。通過(guò)照付不議合同，可以保證每一個(gè)現場(chǎng)制氣項目獲得基本回報，一般項目回報率在10%-15%左右。

　　長(cháng)期供氣合同支持工業(yè)氣體供應商在經(jīng)濟周期波動(dòng)中具有相對穩定的經(jīng)營(yíng)表現。由于工業(yè)氣體行業(yè)這種獨特的商業(yè)模式，幾乎每一個(gè)氣體項目基地都依托了一個(gè)長(cháng)期協(xié)議的客戶(hù)，為氣體供應商提供穩定的現金流，行業(yè)周期波動(dòng)較小。據了解，在2008-2009年金融危機時(shí)期，四大氣體公司（林德集團、普萊克斯、法國液化空氣、美國空氣產(chǎn)品）2009年工業(yè)氣體收入在各公司均占到70%以上，其中美國空氣產(chǎn)品的工業(yè)氣體收入占比為72.41%，法液空工業(yè)氣體收入占比為85.10%，兩家公司2009年收入分別同比下降20.72%和13.35%，工業(yè)氣體收入占比更高的公司在經(jīng)濟周期波動(dòng)中具有更穩健的經(jīng)營(yíng)表現，見(jiàn)圖表4。

　　長(cháng)協(xié)收入占比更高的氣體供應商在經(jīng)濟下行周期中的表現更為穩健。經(jīng)濟下行周期中，零售氣體的量?jì)r(jià)均會(huì )承壓，而長(cháng)協(xié)能為公司提供相對穩定的現金流，因此長(cháng)協(xié)收入占比更高的氣體供應商在經(jīng)濟下行周期中的表現更為穩健。
 

　　零售氣體業(yè)務(wù)有望在經(jīng)濟上行周期中受益量?jì)r(jià)雙升

　　區域零售氣體價(jià)格的變動(dòng)主要受區域供需格局的影響，對需求更敏感。從成本和經(jīng)濟性角度考慮，零售氣體通常有運輸半徑的限制，因此零售氣體顯示出區域價(jià)格差異，其區域價(jià)格主要由該區域中的氣體供需格局決定。由于工業(yè)氣體供給端的剛性較強，短時(shí)間內某一特定區域范圍內較難新增大量氣體供給需求，因此區域零售氣體價(jià)格對需求更敏感。需求端涵蓋大多數制造業(yè)行業(yè)，因此需求變化或與區域的GDP增速密切相關(guān)，需求的邊際變化主要依賴(lài)區域的制造業(yè)增長(cháng)及景氣情況，零售供需曲線(xiàn)如圖表5。
 

 
 

　　設備制造商傾向于轉型氣體公司且有成功案例

　　歐洲和美國歷史證明設備龍頭能成功轉型為氣體公司。二十世紀八、九十年代，國際上以林德集團和美國空氣產(chǎn)品公司為代表的空氣分離設備制造企業(yè)紛紛向下游氣體產(chǎn)品供應商發(fā)展，并且已經(jīng)在工業(yè)氣體國際市場(chǎng)上占據了較大優(yōu)勢，而目前氣體業(yè)務(wù)已經(jīng)成為其主要收入來(lái)源，見(jiàn)圖表6。
 

　　討論：同一供氣項目，賣(mài)設備賺得多還是賣(mài)氣體賺得多？

　　我們認為，工業(yè)氣體巨頭紛紛從設備制造商轉型工業(yè)氣體供應商的根本驅動(dòng)力是面對同一客戶(hù)的長(cháng)期供氣需求，通過(guò)銷(xiāo)售設備獲得的現金流的現值應在大多數情況下小于銷(xiāo)售氣體獲得的現金流的現值。因此，我們想要通過(guò)一個(gè)案例量化討論在同一供氣項目上，賣(mài)工業(yè)氣體的現金流現值是否高于賣(mài)設備的現金流現值。

　　我們以?xún)嫉V項目為例討論。據2013年7月的非公開(kāi)發(fā)行股票預案（修訂稿）， 2013年公司以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集了兗礦項目投資額中的9.3億，剩余2000萬(wàn)元以自有資金出資。據Bloomberg分析，2013年杭氧股份的融資成本為9.25%，十年期無(wú)風(fēng)險利率為3.17%，通過(guò)加權可得該項目的折現率為9.12%。通過(guò)測算，可以得到站在2013年年初的時(shí)點(diǎn)上，15年合同周期中，不考慮最終設備殘值變現的金額，整體項目的現值為1.39億元，見(jiàn)圖表7。

 

　　賣(mài)工業(yè)氣體的現金流現值顯著(zhù)高于賣(mài)設備的現金流現值。我們假設在兗礦項目上公司僅出售一臺62500立方米/小時(shí)的空氣分離設備。據調研，2018年公司規模為10萬(wàn)方/小時(shí)的空分設備售價(jià)為3億元?？紤]技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的售價(jià)降低，我們假設2013年6.25 萬(wàn)方/小時(shí)的空分設備售價(jià)也為3億元。據公司財報，2013年空分設備銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的凈利率為8.23%，我們假設此項銷(xiāo)售的凈利率也為8.23%?？紤]公司客戶(hù)的預付節奏及費用和成本的現金支出節奏，以無(wú)風(fēng)險利率3.17%折現，得到公司銷(xiāo)售空分設備的實(shí)際盈利現金流的現值為2342萬(wàn)元，僅為銷(xiāo)售工業(yè)氣體的17%。

　　長(cháng)期供氣協(xié)議的最大風(fēng)險是購買(mǎi)方因破產(chǎn)等原因無(wú)法繼續履行合同。雖然銷(xiāo)售設備在通常情況下相比銷(xiāo)售氣體獲利更少，但銷(xiāo)售氣體的回款周期更長(cháng)，若項目一旦意外終止，公司在項目上的損失更大。據我們測算，即使考慮合同意外終止后設備變賣(mài)的回款，以?xún)嫉V項目為例也需在合同生效后持續供氣10年才能獲得正收益。因此杭氧股份傾向于向經(jīng)營(yíng)能力存疑的客戶(hù)直接銷(xiāo)售空氣分離設備，以獲得直接收益并減少其承擔客戶(hù)后續破產(chǎn)的風(fēng)險。而面對具有較穩定經(jīng)營(yíng)能力的客戶(hù)，則通過(guò)長(cháng)期供氣協(xié)議可以獲利更多。
 

　　中國工業(yè)氣體市場(chǎng)2022 年有望達到近300億

　　美元工業(yè)氣體市場(chǎng)規模增速和GDP增速是正相關(guān)關(guān)系。我們通過(guò)1994-2017年四大工業(yè)氣體公司的氣體收入總和的增速與世界GDP增速進(jìn)行回歸，P-value<0.01，結果顯著(zhù)。工業(yè)氣體市場(chǎng)規模增速大致是GDP增速的1.4倍，圖表8。
 

 

　　中國工業(yè)氣體市場(chǎng)規模有望較快增長(cháng)，2022年有望達到近300億美元。據中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2017年我國工業(yè)氣體市場(chǎng)規模達到179億美元。根據世界銀行對我國2018-2022年GDP增速的預測和我們的回歸，我們預計18-22年我國工業(yè)氣體市場(chǎng)CAGR為10.44%，到2022年有望達到近300億美元規模，圖表9。
 

 

　　橫向比較：我國工業(yè)氣體外包滲透率處于較低水平

　　我國工業(yè)氣體市場(chǎng)規模全球占有率顯著(zhù)低于我國工業(yè)制造產(chǎn)值全球占比。工業(yè)氣體被喻為工業(yè)的“血液”，是國民經(jīng)濟基礎工業(yè)要素之一，被廣泛應用于工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域，因此，我們覺(jué)得各國的工業(yè)制造產(chǎn)值與工業(yè)氣體市場(chǎng)規模全球占比應相匹配。2017年我國工業(yè)制造產(chǎn)值占全球工業(yè)制造產(chǎn)值達到26.62%，而2017年我國工業(yè)氣體全球占有率僅為15.84%，未來(lái)增長(cháng)潛力較大，如圖表10、11。
 

 

　　2018年中國工業(yè)氣體外包率遠低于發(fā)達國家。據中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)及相關(guān)的調研，2018 年中國工業(yè)氣體外包率約為45%，相比發(fā)達國家80%的外包率仍有較大差距。因此預計，到2020 年第三方現場(chǎng)制氣在整體現場(chǎng)制氣中的占比將達到57%，圖表12。 
 

 

　　從成本及安全性角度考慮，業(yè)務(wù)外包經(jīng)濟性突出

　　外包行為能獲得更低的成本、更高的運營(yíng)效率和安全保障。成熟市場(chǎng)工業(yè)氣體行業(yè)也經(jīng)歷了由自制到外包的過(guò)程，主要考慮因素有：

　　1）成本因素：據IAOP，外包行為可至少節省9%的成本，而效率和質(zhì)量則上升15%。

　　2）運營(yíng)效率：據了解，一個(gè)80萬(wàn)立方米/小時(shí)的裝置，美國空氣產(chǎn)品只需要16位操作員，而正常工廠(chǎng)需要配備50位以上的操作員。同時(shí)外包行為可以讓工廠(chǎng)從空氣分離設備的重資產(chǎn)購買(mǎi)行為中解放出來(lái)，將有限的資本集中于主業(yè)，減少空分設備運營(yíng)虧損的風(fēng)險，提高運營(yíng)效率。圖表13。
 

 

　　3）安全因素：外包行為能使空分設備在專(zhuān)業(yè)人員的操作下運營(yíng)，有更高的安全保障，在出險同時(shí)也能獲得及時(shí)專(zhuān)業(yè)的處理。據悉，2019年7月20日河南省三門(mén)峽市河南能源化工集團義馬氣化廠(chǎng)空氣分離車(chē)間發(fā)生爆炸，事故造成2人死亡，18人重傷，12人失聯(lián)。此次事故或因空分系統超壓所致，發(fā)生爆炸的空氣分離設備屬于自制供氣基地。這三個(gè)因素有望推動(dòng)中國工業(yè)氣體市場(chǎng)的外包率持續提升。
 

　　新興產(chǎn)業(yè)興起，推動(dòng)第三方工業(yè)氣體供應模式發(fā)展

　　我國半導體、光伏、電子等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對工業(yè)氣體的需求量逐漸增大，且新興產(chǎn)業(yè)對工業(yè)氣體需求更加多樣化，單一氣體需求量較小，但需求種類(lèi)較多，這將進(jìn)一步推動(dòng)我國專(zhuān)業(yè)氣體供應市場(chǎng)的發(fā)展。據《我國電子氣體發(fā)展概況》數據，2018年氣體成本約占IC材料總成本的5%～6%，雖然看似占比不大，但是很大程度上決定半導體器件性能的好壞。電子氣體純度每提高一個(gè)數量級，都會(huì )較快地推動(dòng)半導體器件質(zhì)的飛躍，電子氣體由于其高純度高質(zhì)量的要求，需要專(zhuān)業(yè)的氣體供應商提供。因此，半導體、光伏等新興領(lǐng)域的發(fā)展，將推動(dòng)中國工業(yè)氣體外包市場(chǎng)的持續增長(cháng)。