隨著(zhù)銀監會(huì )嚴控“地方平臺貸款總量、全口徑負債管理”的新一輪地方融資高壓政策的逼臨，儼然如芒在身的地方平臺項目不得不開(kāi)始轉道更多融資渠道。而借助時(shí)下流行的信托理財產(chǎn)品發(fā)行，上市公司已然成為其中的選項。

近日，作為國內壓縮機行業(yè)龍頭的陜鼓動(dòng)力同樣加入這一行列。據公司公告稱(chēng)，其擬斥資3億元購買(mǎi)興業(yè)信托旗下非保本浮動(dòng)收益型理財產(chǎn)品，周期兩年，預計年化收益率為8%，募資用途顯示，該筆資金將直接用于一家名為西安城墻文化投資發(fā)展有限公司(下稱(chēng)城墻文化)的流動(dòng)資金流轉。

與地方融資平臺密切相關(guān)的是，西安城墻文化正好隸屬于近年來(lái)因“曲江模式”聲名大噪的“曲江系”。資料顯示，城墻文化由西安曲江新區管委會(huì )于2012年5月出資5億元成立，屬曲江新區管委會(huì )核心融資平臺西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司(下稱(chēng)曲江文投)關(guān)聯(lián)公司，后者目前通過(guò)控股數十家文化、旅游、酒店開(kāi)發(fā)公司打造了西安獨有的“曲江系”。

西安城墻文化正是圍繞西安重要歷史文化資源城墻舊址的改造提升而設立的運營(yíng)公司。值得關(guān)注的是，該項目早兩年前就已啟動(dòng)，曾對外宣傳投資高達120億元，但因投資巨大且改造方案冒進(jìn)，該提議招致外界普遍質(zhì)疑，并進(jìn)而使得計劃一度停滯。2012年5月，該方案重啟，預算投資壓縮至20億元。

該筆投資除5億元由曲江系自投外，其余15億元通過(guò)長(cháng)安銀行(行情 專(zhuān)區)貸款解決。但令人意外的是，該項目截至目前財務(wù)仍然吃緊，竟只能通過(guò)發(fā)行信托理財產(chǎn)品謀得資金解渴。而同為西安國資產(chǎn)業(yè)，陜鼓動(dòng)力輸血該公司，則明顯有著(zhù)暗中相助之嫌。

值得注意的是，陜鼓動(dòng)力近年來(lái)盈利已不斷下滑，運營(yíng)現金流同樣不容樂(lè )觀(guān)。如此慷慨輸血著(zhù)實(shí)令投資者不滿(mǎn)。這筆投資風(fēng)險不容小覷。伴隨弱經(jīng)濟行情深化，曲江系高負債融資的“文化+地產(chǎn)”模式已然受到考驗。從目前銀行對地方平臺融資縮緊的境況看，如今更是雪上加霜。

陜鼓動(dòng)力“暗助”地方融資

轉道信托融資，無(wú)疑暴露出西安城墻文化在銀行平臺融資已經(jīng)受冷。而作為“曲江系”的一員，無(wú)法從其他核心融資平臺獲得資金注入，也顯示出該項目融資手段的匱乏。

公告顯示，為保證前述投資安全性，西安城墻文化將以西安城墻門(mén)票收費權作為質(zhì)押，同時(shí)由“曲江系”融資平臺公司陜西文化產(chǎn)業(yè)投資控股(集團)有限公司提供擔保。但從有限披露信息看，該理財合同的產(chǎn)品細節并未具體明確。

資料顯示，西安現存城墻始建于明洪武七年到十一年(1374-1378)，至今已有600多年歷史，是中世紀后期中國歷史上z*著(zhù)名的城垣建筑之一，是中國現存z*完整的一座古代城垣建筑。目前西安市政府將該景區交由西安曲江新區管委會(huì )管理，曲江新區管委會(huì )副主任姚立軍擔任景區管委會(huì )主任，并出任城墻文化董事長(cháng)，曲江文投副總李鐵軍出任總經(jīng)理。

2010年，在曲江新區的主導下，西安城墻祭出120億元的巨資改造方案，意圖將舊城墻外貌全面改造提升。但這一將古遺址文物過(guò)度市場(chǎng)化和商業(yè)化的操作迅速招致外界質(zhì)疑，多數人認為應保留城墻真實(shí)面貌。由此，停滯兩年后，重啟方案將“不會(huì )動(dòng)城墻本體的一磚一瓦”，主要以護城河治理、順城巷改造、博物館建設為主。

不過(guò)，在前期投入階段，這仍將以犧牲運營(yíng)公司盈利能力為代價(jià)。除了背負高負債的財務(wù)壓力外，公司實(shí)際收入往往差強人意。這使得項目風(fēng)險無(wú)疑難以估計。盡管目前西安城墻并未透露其具體的財務(wù)狀況，但從募資用于流動(dòng)資金周轉的情況看，公司財務(wù)風(fēng)險無(wú)疑令人擔憂(yōu)。

電西安曲江新區管委會(huì )相關(guān)工作人員稱(chēng)景區目前門(mén)票40元，7月1日后將上調至54元，但不愿透露城墻文化公司的具體收入情況。而據了解，由于城墻維護成本較高，而財政補貼逐步減少，景區門(mén)票成本實(shí)際遠高于門(mén)票收入。按照其公開(kāi)披露的年均150萬(wàn)人次，即便按照54元的調整價(jià)計算，門(mén)票收入僅為8100萬(wàn)元。而以陜鼓動(dòng)力3億元8%的年化收益計算，城墻文化每年承擔的財務(wù)費用則將達2400萬(wàn)元。

不難看出，作為融資方的西安城墻文化所隱含的實(shí)際財務(wù)壓力較大。而以門(mén)票收益權作保證，陜鼓動(dòng)力的慷慨相助則不免有著(zhù)國資利益同盟的色彩。盡管對陜鼓動(dòng)力而言，目前向外輸血或許并非z*佳時(shí)機。

據陜鼓動(dòng)力2012年報及z*新一季報數據顯示，隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生轉變，公司經(jīng)營(yíng)性現金流顯著(zhù)惡化，去年全年經(jīng)營(yíng)性現金流量2.04億元，較2011年的12億大幅下降，2013年一季度更持續惡化，經(jīng)營(yíng)性現金流量為-3.99億元，創(chuàng )下公司單季度歷史低點(diǎn)。

“曲江系”融資平臺風(fēng)聲趨緊

不過(guò)，從西安城墻文化公司轉道信托融資的情況看，一直仰仗地方平臺融資的“曲江系”時(shí)下已然風(fēng)聲鶴唳，其賴(lài)以成名的“曲江模式”也日益受到融資壓力的挑戰。

“曲江模式”是曲江新區乃至西安引以為傲的開(kāi)發(fā)投資模式，前述西安城墻改造項目的操作方式延用的正是其中的精髓。即挖掘土地的文化資源，通過(guò)市場(chǎng)化運作、國際化手段，通過(guò)大項目帶動(dòng)戰略，把這種資源通過(guò)文化演繹、文化創(chuàng )意的方式，轉化為文化產(chǎn)品，再帶動(dòng)土地資源價(jià)格的上漲，從而獲得二次收益。為人詬病的是，這被世人斥資為“借文化之名，做地產(chǎn)之實(shí)”。

這在前些年瘋狂的土地市場(chǎng)環(huán)境中一度讓“曲江系”攻城拔地、屢試不爽。2003年以來(lái)，公司憑借曲江新區擁有對該轄區內土地的開(kāi)發(fā)權，依靠國開(kāi)行提供的啟動(dòng)資金，通過(guò)基礎設施建設和重大項目帶動(dòng)土地升值增加財富，并以此獲得抵押貸款從而產(chǎn)生現金流。

截至2011年末，該公司總資產(chǎn)由2002年底的600萬(wàn)元急速膨脹至275.05億元，成為西部z*大的文化產(chǎn)業(yè)集團。與此同時(shí)，公司負債規模也在2011年末達到182.64億元，較當年初增加近88億元，著(zhù)實(shí)令人咂舌。2012年三季末，公司負債繼續增加，總額達到236.13億元(其中流動(dòng)負債達146.86億元，占比62.2%)，資產(chǎn)負債率也由期初的66.4%升至70.64%。

持續舉債融資，大規模投入開(kāi)發(fā)，使得曲江文投營(yíng)收、凈利以及經(jīng)營(yíng)性現金流都不甚理想。數據顯示，2012年三季末公司營(yíng)收已由去年底的76.77億元驟降至29.27億；凈利潤也在持續翻倍增長(cháng)后出現虧損4403萬(wàn)元；經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~則在2010年變負后，惡化到2012前三季末達-33.99億元。

但面對投資規模日益擴大、平臺負債率日趨升高、市場(chǎng)環(huán)境走冷，其融資壓力也與日俱增。自去年年底以來(lái)，歷來(lái)以傳統銀行貸款為主要融資渠道的“曲江系”核心平臺公司曲江文投開(kāi)始先后向銀行間市場(chǎng)發(fā)行私募債及中期票據，募資金額達30億元。與此同時(shí)，其在A(yíng)股市場(chǎng)上的融資平臺曲江文旅(行情 股吧 買(mǎi)賣(mài)點(diǎn))(600706.SH)目前賬上僅有區區6912.51萬(wàn)元貨幣資金。而在上周對證監會(huì )咨詢(xún)時(shí)得到的z*新回復中，會(huì )里表示對房地產(chǎn)(行情 專(zhuān)區)業(yè)務(wù)的融資限制政策“沒(méi)有任何改變”。這意味著(zhù)，這個(gè)直接融資的渠道目前仍然封閉。

“新增投資、短期到期債務(wù)使得”曲江系“融資壓力倍增。如果地方融資平臺再不斷收緊，整個(gè)平臺的財務(wù)風(fēng)險將更加突出，曲江系的麻煩也會(huì )隨之浮出水面。”國泰君安成都某分析師對此不無(wú)擔憂(yōu)。在他看來(lái)，“曲江系”相關(guān)公司預期未來(lái)還會(huì )采用更多的融資手段。