【壓縮機網(wǎng)】中國第一季度GDP同比增長(cháng)6.7%，高于筆者早前預測的6.5%。由于經(jīng)濟增速符合市場(chǎng)的預期，而且落在政府今年設定的區間，國內和國外的市場(chǎng)對第一季 GDP數字的反應較為正面。一些分析師一直抱著(zhù)中國經(jīng)濟硬著(zhù)陸的觀(guān)念，這個(gè)數字應該對他們來(lái)說(shuō)不太好受。

　　話(huà)又說(shuō)回來(lái)，作為嚴謹的經(jīng)濟觀(guān)察者，我們也應該抱著(zhù)求真尋真的態(tài)度，對待每一個(gè)經(jīng)濟數據。我們對GDP數據非常重視。筆者發(fā)現，統計局隨后公布的行業(yè)數據和環(huán)比增長(cháng)數據的確出現一些矛盾的地方。

　　第一，整體GDP總量與各行業(yè)GDP的加總出現偏差。我們對比了GDP總量的實(shí)際增速與行業(yè)GDP加總后的同比增速，發(fā)現這兩個(gè)數字出現0.2%偏差。值得慶幸的是，這一偏差對第一季度的同比增速影響不大，因為這種差異在過(guò)去的幾年中一直存在。該統計誤差影響GDP整體水平，但不太影響同比增長(cháng)率。

　　第二，環(huán)比和同比的數據并不協(xié)調。政府不公布經(jīng)過(guò)季節性調整后的GDP總量數據。但我們根據標準的X12方法估算，統計局公布的1.1%環(huán)比增速，轉換成同比增速應為6.3%，低于統計局公布的6.7%同比增速，而6.7%同比應該對應1.4%環(huán)比增長(cháng)。這可能引申兩種看法，看法悲觀(guān)的可能認為6.7%這個(gè)數字被高估了，而另一種看法則可能是1.1%的環(huán)比增速被低估。

　　同時(shí)，筆者注意到，國家統計局自2015年第三季度起，改變了GDP的編制方法，開(kāi)始發(fā)布每季度的GDP數據。在這之前，統計局只提供累計GDP數據，因此可能出現無(wú)意的統計誤差。一般統計上的錯誤和遺漏也無(wú)可避免。雖然“6%”的經(jīng)濟增長(cháng)在q*仍然算是較高的增速，但更加重要的是，中國需要提高數據透明度和提供足夠的說(shuō)明來(lái)解釋這些統計上的差異。

　　中國目前是一個(gè)經(jīng)濟大國，在q*經(jīng)濟的影響力巨大。缺乏數據一致性將損害中國經(jīng)濟數據的可信度，這對金融市場(chǎng)的影響可能是巨大的。如果正確的增長(cháng)率為6.3%，這已經(jīng)跌破政府2016年6.5-7.0%的目標范圍，也可能會(huì )有不同的政策含義，特別是對于央行的政策預測。展望未來(lái)，中國應該認真對待每一個(gè)數據差異，提高數據精度的標準。

　　什么推動(dòng)了服務(wù)業(yè)增長(cháng)？

　　第一季度，我們較關(guān)注的是服務(wù)業(yè)的發(fā)展，因為這涉及到中國經(jīng)濟增長(cháng)的可持續性。從表面上看，第一季度服務(wù)業(yè)同比增長(cháng)7.6%，超越制造業(yè)的5.5%。然而，金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增長(cháng)占了服務(wù)業(yè)增長(cháng)的33%。我們對未來(lái)的增長(cháng)勢頭仍抱謹慎態(tài)度。

　　據我們了解，編制金融部門(mén)GDP的時(shí)候，統計局使用的指標包括貸款增長(cháng)和股票市場(chǎng)成交量。我們認為，金融市場(chǎng)近年來(lái)迅速擴張，但似乎并未有效地推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟。十年前，每一元的新增貸款對應實(shí)際GDP增長(cháng)1元左右，但到2015年，這個(gè)比例已經(jīng)下降到0.4元。金融行業(yè)的部分商業(yè)活動(dòng)基本上是金融機構之間的交易，特別是新興金融行業(yè)，如信托和P2P之間。因此，金融業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟的增加值到底有多少仍存疑問(wèn)。

　　房地產(chǎn)業(yè)正推進(jìn)去庫存化

　　中國的房地產(chǎn)相關(guān)的活動(dòng)顯然已經(jīng)回升。第一季度，建筑業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)對GDP分別貢獻了0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。按名義價(jià)值計算，房地產(chǎn)投資也出現反彈，一季度同比增長(cháng)6.2%，高于2015年的1.0%。這意味著(zhù)，去年推出的寬松政策，如降低房貸s*付要求，已開(kāi)始起效。

　　事實(shí)上，一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在過(guò)去一年重新考慮積極拿地，同時(shí)也紛紛提高了2016年的銷(xiāo)售目標?？墒?，許多開(kāi)發(fā)商對房地產(chǎn)前景的展望仍持謹慎態(tài)度。當中有些開(kāi)發(fā)商的業(yè)務(wù)主力投放在一線(xiàn)和二線(xiàn)城市里，另外一部分的經(jīng)營(yíng)策略則趨于選擇性。

　　雖然中國的庫存水平仍然很高，可是房地產(chǎn)市場(chǎng)的去庫存化正在進(jìn)行中。我們對中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)的庫存周期進(jìn)行預測。我們對房地產(chǎn)存貨采用更廣泛的定義，包括未售出空置房屋和在建面積。經(jīng)過(guò)調整已預售的數量和同年重復計算的竣工面積，我們估計，截至2016年3月，現有的商品房庫存周期為3.9年。這意味著(zhù)，按照目前的庫存和銷(xiāo)售速度，需要約47個(gè)月才能出售所有存量。

　　但是，我們不能單看這庫存周期指標的表面數字。存貨在任何時(shí)候都會(huì )存在。我們需要把現時(shí)的庫存周期和中國2010年房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的庫存周期作比較。對此，筆者做出兩個(gè)假設。第一，假設在建面積和銷(xiāo)售面積的步伐與2016年3月的步伐保持一致，庫存水平在2017年將恢復到大約2.1年，與2010年年初的水平相約。第二，采取更趨于保守的假設，筆者假設去庫存化的步伐相當于在過(guò)去六個(gè)月的平均速度（2015年9月至2016年3月），在這種情況下庫存水平將在2016年保持大約在3.9-4.1年，而到 2017逐漸下降至3.2年。采取兩種方案的中點(diǎn)，筆者預計，在2017年底庫存水平將重返大約2.6年，接近2010年的水平。

　　央行貨幣政策寬松的步伐可能放緩

　　經(jīng)濟增長(cháng)下行風(fēng)險已經(jīng)消退。鑒于第一季度貸款和房地產(chǎn)價(jià)格增長(cháng)強勁，央行貨幣寬松的步伐將可能放緩。在2016年3月，在70個(gè)中國城市當中，62個(gè)城市樓價(jià)錄得環(huán)比增加，高于去年同期只有12個(gè)城市樓價(jià)錄得環(huán)比增加。由于在大城市居住的居民感覺(jué)當地的房地產(chǎn)價(jià)格難以負擔，政府將繼續努力防止房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。

　　展望未來(lái)，央行可能會(huì )壓抑信貸增長(cháng)的速度。在2016年第一季度，房貸上升至1萬(wàn)億元，占總新增貸款22％，是自2010年以來(lái)的z*高水平。雖然中行將繼續保持流動(dòng)性寬松和保持低利率水平（例如保持7天回購利率于2.25％左右），央行也將減少采取傳統貨幣工具的頻率。相反，央行將更多地采用非傳統貨幣工具，包括逆回購，短期流動(dòng)性調節工具和中期借貸便利等。

來(lái)源：財新網(wǎng)